《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是(shì)一(yī)个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能(néng)继(jì)续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实，提(tí)醒大(dà)家这(zhè)两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我(wǒ)们(men)的(de)观(guān)点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分经(jīng)济金融数(shù)据(jù)传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依(yī)然定价国内经济(jì)疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一(yī)次(cì)对市场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低(dī)点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一(yī)步决策的依据(jù)，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确(què)实又再次超(chāo)出大(dà)家的预期(qī)。今年出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们(men)审(shěn)视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家战略(lüè)在(zài)清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的(de)重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和(hé)金(jīn)融系统在(zài)过去一段(duàn)时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的(de)数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能也(yě)无法单独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加速(sù)放(fàng)量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷(dài)比较弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时(shí)间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前还(hái)房贷(dài)现象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明(míng)显的(de)回流(liú)，但(dàn)在权(quán)益市场(chǎng)上(shàng)资金回流(liú)并不(bù)明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了(le)低风(fēng)险低波(bō)动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融(róng)投资(zī)，居(jū)民(mín)部门(mén)的(de)风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门(mén)购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实(shí)并不(bù)缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权益市(shì)场系统性风(fēng)险偏好抬升的一(yī)个明确(què)的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足(zú)，进而价格维(wéi)持低(dī)迷(mí)。我们也判断(duàn)在(zài)弱(ruò)修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大(dà)幅(fú)下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及(jí)服(fú)务、交(jiāo)通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修复(fù)较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同(tóng)期基数较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素(sù)以及产业周期(qī)带(dài)来的食品价格下(xià)跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期(qī)来(lái)看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这(zhè)为(wèi)我们提供(gōng)了(le)布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概率在(zài)加大(dà)。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者需要高度重视交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性。策略(lüè)的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如(rú)果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来(l甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处ái)确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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