核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大(dà)涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银行等(děng)高(gāo)股息股票表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我们(men)在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出(chū)去年10月底(dǐ)来(lái)市(shì)场(chǎng)已进入牛(niú)市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业(yè)中(zhōng)成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行(xíng)业(y华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思è)表现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月(yuè)末(mò)以来科(kē)技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基(jī)本(běn)处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不(bù)同(tóng)，其(qí)背后源(yuán)于指数的(de)成分行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创业板(bǎn)指(zhǐ)和(hé)科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技(jì)行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市(shì)场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后，处(chù)低位(wèi)的行业容(róng)易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存(cún)在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特(tè)征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二(èr)十大报(bào)告(gào)提出“加(jiā)快发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化(huà)市(shì)场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国(guó)家数(shù)据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自(zì)低估值(zhí)的国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策层(céng)面高度重(zhòng)视(shì)国央(yāng)企价(jià)值实现(xiàn)，相关(guān)政策(cè)和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估(gū)指(zhǐ)数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格(gé)的(de)走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归(guī)成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的(de)政策和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注中报的(de)基本面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分化(huà)，例(lì)如(rú)成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利(lì)增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到(dào)23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度(dù)股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛(niú)市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度(dù)仍(réng)可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数据较一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的(de)关键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可能会华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往(wǎng)需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思或进入(rù)由业绩(jì)验(yàn)证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要素(sù)市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地(dì)执行的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基建产业研(yán)究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数(shù)据中(zhōng)心(xīn)产业规(guī)模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑(jí)和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构(gòu)性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出今年(nián)以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在(zài)所有行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上(shàng)的机(jī)遇。结(jié)合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催(cuī)化(huà)下(xià)“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关(guān)注中特重估三(sān)大可(kě)能发力(lì)方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的重(zhòng)大安(ān)全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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