文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问题(tí)既不是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破(pò)产和商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不(bù)在资(zī)产端(duān)，虽然(rán)他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子(zi)里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负(fù)债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级(jí)市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国(guó)银行业来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创投(tóu)企业深度结合(hé)的这种商(shāng)业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机(jī)，本(běn)质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和(hé)西雅图等信息科技(jì)公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对(duì)经济系统(tǒng)会带来(lái)什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染(rǎn)性(xìng)还(hái)是影响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带(dài)来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的(de)房地(dì)产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影响要小得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业(yè)是股权融(róng)资，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非(fēi)金融(róng)企业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技(jì)企业的贷(dài)款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富(fù)缩水。吴亦凡还出得来吗

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还没找到可靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年(nián)代(dài)互联网信息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以及(jí)美国(guó)的信息(xī)高速公(gōng)路(lù)战略为投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大(dà)家相信科技企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的(de)生活方式，互(hù)联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚(shèn)至(zhì)只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中的(de)资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入(rù)创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和(hé)分(fēn)红(hóng)等形(xíng)式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的(de)不是大(dà)型(xíng)科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按(àn)照(zhào)市(shì)值排(pái)名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科(kē)技(jì)企业(yè)创造(zào)利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的(de)科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于(yú)科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关(guān)业务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的大(dà)市值科(kē)技股上(shàng)。未上市(shì)的小型科(kē)创企业若不(bù)能产生利润和现金(jīn)流，在(zài)高利率的环境下破产(chǎn)概(gài)率大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接融资(zī)渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和(hé)华(huá)尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融(róng)合的商(shāng)业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血(xuè)能力的大型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不(bù)是广泛和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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