核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是(shì)内部分化(huà)明显，行业和指数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动下数(shù)字经济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市(shì)场风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者(zhě)以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然(rán)，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的(de)现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行(xíng)等(děng)高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通过行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自(zì)底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报(bào)告(gào)中提(tí)出(chū)去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛市初期的(de)第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现(xiàn)严(yán)格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年(nián)10月(yuè)底以来申(shēn)万(wàn)一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科(kē)技(jì)占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差(chà)，在“数(shù)据二十(shí)条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科技板块(kuài)中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初(chū)以来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以来的(de)格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风(fēng)格特(tè)征也并不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的(de)指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成(chéng)分(fēn)行(xí2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据ng)业权重(zhòng)不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅(fú)居(jū)前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历(lì)史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)特征，不(bù)同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期(qī)明显的(de)上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的(de)情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发(fā)展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)”，信(xìn)创指(zhǐ)数(shù)率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工(gōng)智能(néng)逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中特估行情(qíng)也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的(de)国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视(shì)国(guó)央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面决定(dìng)股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格(gé)的走向。我(wǒ)们(men)以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是(shì)成长相(xiāng)对价值的(de)业绩(jì)增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归(guī)成长，原(yuán)因在于(yú)成长股(gǔ)的(de)业(yè)绩(jì)又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格和(hé)主线(xiàn)的关(guān)键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底部区域(yù)，一(yī)季报数据(jù)显(xiǎn)示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由(yóu2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据)前期的(de)政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数(shù)据(jù)的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速(sù)同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴(cù)而(ér)就(jiù)，我(wǒ)们在《好事(shì)多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可(kě)能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据显示当前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数(shù)据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基(jī)本(běn)面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续(xù)处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的(de)成(chéng)长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过(guò)热，未来(lái)可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行(xíng)业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关(guān)注政(zhèng)策(cè)和(hé)技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现代化产业体系(xì)的(de)重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数(shù)字(zì)安全和(hé)数字(zì)基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅(fú)提(tí)升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中(zhōng)心产业规模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受(shòu)益(yì)。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑(jí)和推(tuī)理上(shàng)的(de)部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一(yī)直是目(mù)前(qián)政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提(tí)升。因(yīn)此(cǐ)我国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预计今年(nián)社(shè)零总(zǒng)额(é)增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三(sān)大可(kě)能(néng)发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现(xiàn)金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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