平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融(róng)增(zēng)长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于(yú)人(rén)民币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较(jiào)去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警(jǐng)公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前(qián)批的剩余发(fā)行(xíng)额(é)度不及(jí)万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于(yú)历史同期均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不(bù)足(zú)的(de)结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季(jì)度(dù)大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化改革(gé)较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进(jìn)一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款(kuǎn)数(shù)据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影响较大(dà)，或(huò)是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开(kāi)工金(jīn)额数(shù)据看，财政对(duì)实(shí)体经济支持力(lì)度可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融(róng)增(zēng)速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政(zhèng)策对实体经济的(de)支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后(hòu)续需通过财(cái)政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回(huí)升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗虑到(dào)去年(nián)同期(qī)疫情(qíng)公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元(yuán)）。不(bù)过(guò)，得益于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继(jì)续(xù)前置发(fā)力，政府债(zhài)融资规(guī)模(mó)较去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模(mó)与去年相当。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余(yú)批次的新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累政府债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅(jǐn)略(lüè)有(yǒu)多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可(kě)能(néng)是(shì)驱动(dòng)其变化的(de)主要原因(yīn)。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再配置，流向消(xiāo)费的(de)规模可(kě)能较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税推(tuī)进存在一定影响。但结(jié)合其(qí)他指标看，财(cái)政对实体经(jīng)济(jì)的支持力度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的高(gāo)频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额(é)同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环(huán)比增长动能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减。

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