文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的问题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期(qī)限过长，并且把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实(shí)上(shàng)，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题出在负(fù)债(zhài)端，这(zhè)并(bìng)不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些(xiē)储户也不是(shì)一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破(pò)灭，一二(èr)级(jí)市场(chǎng)出(chū)现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来(lái)说，算不上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合(hé)的(de)这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技(jì)公(gōng)司集聚(jù)的(de)西(xī)海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国(guó)非金融(róng)企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时(shí)期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银(yín)行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技术的快速发(fā)展以及美国的信息(xī)高速(sù)公路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒(lēi)出(chū)一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的(de)生活(huó)方式，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲目追求快(kuài)速(sù)增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市(shì)场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前(qián)缀或(huò)是(shì).com后(hòu)缀(zhuì)，就能(néng)让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的因特网服务(wù)提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户和(hé)商(shāng)业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并(bìng)在(zài)2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最(zuì)终(zhōng)净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由(yóu)现金流(liú)的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行的(de)股(gǔ)票抵押相关(guān)业(yè)务(wù)也主要开展在流动(dòng)性强的大(dà)市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不(bù)能产生利润和(hé)现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人(rén)群体(tǐ)，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本与科创投资(zī)深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加(jiā)息(xī)周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而(ér)不是(shì)广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期(qī)

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗