核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证，同(tóng)时(shí)，居(jū)民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力(lì)尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱(ruò)贷款的(de)组合(hé)，则指向居民信心(xīn)依(yī)然不足(zú)。居(jū)民部门对资金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环(huán)效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期(qī)，房(fáng)地(dì)产链(liàn)条修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷均低于(yú)预(yù)期下(xià)沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放等主要融(róng)资渠道(dào)在经过(guò)一(yī)季(jì)度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度自然回(huí)落，新(xīn)增(zēng)信贷规模(mó)由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信(xìn)用(yòng)周期的持续(xù)回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在(zài)社融存(cún)量同比增速连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义(yì)价格(gé)正滑入通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资的回落(luò)，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖于(yú)持续的信贷(dài)增(zēng)长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修(xiū)复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策协(xié)同发力(lì)，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发力(lì)意愿青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么较强，一季度新增(zēng)社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体(tǐ)经(jīng)济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们(men)后续观察(chá)金融和经济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于激活(huó)居民(mín)部门。一则，在政策(cè)层较(jiào)强(qiáng)的稳(wěn)信贷(dài)诉求(qiú)下，国(guó)内(nèi)金融条件持续宽(kuān)松，资(zī)金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持(chí)续(xù)性的关键在(zài)于需求(qiú)端(duān)，政府融资需求受制(zhì)于(yú)财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业(yè)融资需求自2022年青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资(zī)服(fú)务于消费和购房(fáng)行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收(shōu)入预期和负(fù)债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业部门持续流向居民部门(mén)，而居民部(bù)门向企业部门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数(shù)据证伪了第(dì)一(yī)重可(kě)能(néng)性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居(jū)民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是(shì)通过消费的(de)方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业融资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生活半径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车(chē)日(rì)均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧密相关，真实的(de)耐用(yòng)品消费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)态势，居(jū)民购房预(yù)期和(hé)购房活动同样呈(chéng)现改善态(tài)势(shì)，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释(shì)放(fàng)迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续(xù)改善(shàn)增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动(dòng)企业新增净融资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流向(xiàng)应为(wèi)基(jī)建(jiàn)和制造(zào)业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融(róng)资的(de)主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了(le)次(cì)年的(de)部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额(é)度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来(lái)的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏(sū)会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货(huò)币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和(hé)持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结(jié)存利(lì)润，推动了财政存款和央行结存(cún)利(lì)润(rùn)向私人(rén)部门的转移，今年财政结余(yú)资金(jīn)向私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会(huì)共(gòng)同推动(dòng)广义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配(pèi)合下(xià)，企业(yè)生产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套融资(zī)需求(qiú)，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于(yú)信(xìn)贷投放(fàng)适度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态“货(huò)币(bì)信贷(dài)总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部(bù)门仍是当前融资的(de)短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善预期(qī)是社融(róng)增速趋势性回升(shēng)的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，并且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持(chí)较高增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进一步加力(lì)。

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