核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资(zī)明(míng)显低于(yú)市场预(yù)期(qī)，居民新增融资(zī)再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存(cún)款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合(hé)，则(zé)指向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和(hé)对经(jīng)济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏的(de)力(lì)度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预期的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：政(zhèng)策(cè)落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发(fā)力后自然(rán)回落，经济复苏的(de)关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于(yú)预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度的(de)前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存(cún)量同(tóng)比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市(shì)场预(yù)期(qī)后，经济复苏的(de)力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷对经济(jì)的推动(dòng)效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度依赖(lài)于持续的(de)信贷增长，而这难以完全(quán)依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求(qiú)的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产业政策协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷(dài)投放的(de)前(qián)置(zhì)发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随(suí)着信贷(dài)政策(cè)由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部(bù)门。一则(zé)，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端(duān)并不是问题。新增融资持续性的(de)关键(jiàn)在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而(ér)今(jīn)年(nián)财政预算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本(běn)确(què)定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服务(wù)于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决于(yú)收(shōu)入(rù)预期和(hé)负债(zhài)强度，而当前(qián)居民(mín)就业和收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接(jiē)近20％的(de)历(lì)史高位，拖累居民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门持续(xù)流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户(hù)转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其(qí)回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存(cún)款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再(zài)度转弱，企业融资需求(qiú)延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新(xīn)增净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信(xìn特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任)贷也明(míng)显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)依然较(jiào)为(wèi)低(dī)迷。

　　二是特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任，从(cóng)30个大中城(chéng)市(shì)的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居民(mín)购房预期(qī)和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据(jù)明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品预(yù)期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增(zēng)速已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新增存款和(hé)短期(qī)贷款同(tóng)时维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释(shì)放(fàng)；另(lìng)一方(fāng)面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营(yíng)预期持续改善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加银行较(jiào)强的(de)信贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业(yè)新增(zēng)净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年(nián)度末(mò)提前下(xià)达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企(qǐ)业通过(guò)经营(yíng)和贷(dài)款获(huò)取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经(jīng)济修复的(de)稳定性和(hé)持续(xù)性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年财(cái)政结余资金和央行(xíng)结(jié)存利(lì)润，推动(dòng)了财政存款和央(yāng)行结存利润向私人部门的转移(yí)，今(jīn)年(nián)财政(zhèng)结余资金向私(sī)人部门(mén)的转移力(lì)度(dù)将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结(jié)余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将会(huì)共同(tóng)推动广义货(huò)币(bì)供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖(lài)于居民预期继(jì)续改善。一则(zé)，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融(róng)资(zī)需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会(huì)更加注重平(píng)滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是(shì)当前融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是社(shè)融(róng)增速趋势(shì)性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部门新增净融资(zī)已经(jīng)连(lián)续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收缩(suō)，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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