平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场预计6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。我们(men)进一步提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可(kě)能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实(shí)汽(qì)车制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美(měi)国住房租金回(huí)落(luò)。然(rán)而，历(lì)史上美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些strong>调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒ拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些u)下(xià)修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落(luò)，市场进一(yī)步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下半(bàn)年，当基(jī)数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关(guān)注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家(jiā)庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与外出食(shí)品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天(tiān)的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持(chí)高位，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比(bǐ)仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健(jiàn)价格回落的(de)利好。我们在此前(qián)报(bào)告中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因素改善(shàn)效果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没有明(míng)显降(jiàng)温，使得(dé)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)回(huí)升，尤(yóu)其机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)，不(bù)仅(jǐn)得(dé)益于尚未(wèi)耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负(fù)债表健康等(děng)，也可能来(lái)自居(jū)民收(shōu)入和财富分配(pèi)的(de)改善(shàn)、财产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期(qī)改善等(děng)多方因素加持(chí)（参考报告《对美国(guó)消费(fèi)韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预(yù)期上行(xíng)的风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI环比增(zēng)速(sù)平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调(diào)同比或(huò)分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度(dù)，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车(chē)等耐用(yòng)品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供(gōng)应链(liàn)继续(xù)修复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部(bù)件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季(jì)度(dù)负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费(fèi)回(huí)升的(de)趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压力可能(néng)上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数(shù)量和价格均(jūn)可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮(lún)美国(guó)房(fáng)价同(tóng)比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需(xū)求维持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的(de)行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量(liàng)，以(yǐ)干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际(jì)油(yóu)价(jià)。但好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确(què)地(dì)表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时(shí)，美(měi)联储选(xuǎn)择(zé)降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联(lián)储(chǔ)下半年(nián)降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对美国经(jīng)济的负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险超预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。