分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积累，较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的(de)预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策(cè)工具(jù)，我们(men)判断二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以完(wán)美对齐背景图和(hé)文字以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿(yì)元基(jī)本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季(jì)度(dù)的(de)强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度信(xìn)贷(dài)的大体量投放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的(de)最(zuì)高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数(shù)据，一(yī)季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发(fā)布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科创将是(shì)重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目(mù)仍(réng)录(lù)得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有反转，相关(guān)市场观点认(rèn)为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来(lái)自(zì)企业贴(tiē)现量(liàng)增(zēng)加所致（票(piào)据(jù)利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系(xì)流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径(jìng)信(xìn)贷(dài)明显低于(yú)人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自(zì)未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数(shù)较低(dī)，而(ér)今年(nián)经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存(cún)量融资合理展期”，金融(róng)机(jī)构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融(róng)资类(lèi)信托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位(wèi)、企(qǐ)业债(zhài)务(wù)融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行业的(de)现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市及农村地(dì)区经济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币(bì)需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积(jī)累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)大(dà)幅回(huí)落，但我们(men)认(rèn)为主要是由于(yú)季节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲(chōng)存款、季(jì)初(chū)居民存款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)的季节性(xìng)小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年(nián)，我们(men)认为就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回(huí)落(luò)幅(fú)度(dù)相对(duì)过往历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性(xìng)特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下(xià)行带来的(de)净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年(nián)初增(zēng)加(jiā)信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额(é)度在一(yī)定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议(yì)对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩(kuò)大(dà)需(xū)求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续了去年底(dǐ)中央经济(jì)工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计(jì)二季度货(huò)币(bì)政策将(jiāng)以结构性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后(hòu)续将继续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度(dù)的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构(gòu)成差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的(de)三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于(yú)下(xià)半(bàn)年经济(jì)下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年(n诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗ián)末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一(yī)步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持(chí)续不(bù)及预期(qī)。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐(qí)背景图(tú)和文字以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗