摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期(qī)需(xū)要(yào)关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调(diào)整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月(yuè)社融(róng)和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局部疫情而(ér)基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民(mín)融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负(fù)，反(fǎn)映(yìng)居(jū)民融资(zī)需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资(zī)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多(duō)于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内(nèi)票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转入表内(nèi)。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实体融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的(de)平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和(hé)6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发行提前批额(é)度(dù)，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思4月社(shè)融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民(mín)融资(zī)和企业(yè)融(róng)资的总量是否(fǒu)修复，其次是(shì)企业(yè)存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的(de)同比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居(jū)民购房可(kě)能更(gèng)多依赖自有资金，对(duì)应居民(mín)存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约(yuē)了(le)居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善(shàn)，但(dàn)幅(fú)度有限。4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存(cún)款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金融数为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对(duì)流动(dòng)性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差额。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资(zī)产负(fù)债表测(cè)算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回(huí)到数据发(fā)布前的状态，对社(shè)融不及预期的利(lì)多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号(hào)值(zhí)得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融(róng)和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的(de)预(yù)期。不过新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反(fǎn)映对政策发(fā)力的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布(bù)后，长端利率延续下(xià)行，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存(cún)款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对(duì)其他(tā)金(jīn)融性(xìng)公司(sī)负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币(bì)政策维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设(shè)流(liú)动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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