核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去(qù)一段时间行(xíng)情(qíng)是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济(jì)、中特(tè)估表现好，未来(lái)行情或(huò)进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人(rén)工智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值(zhí)阵(zhèn)营(yíng)和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的(de)现(xiàn)象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有投资(zī)者认为近期银(yín)行等高股息(xī)股票表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价(jià)值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科(kē)技占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以来(lái)在(zài)“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特征也并不(bù)明(míng)确(què)。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语场是牛市初(chū)期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)背后(hòu)源于市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部起来(lái)后，处(chù)低位的行(xíng)业(yè)容(róng)易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存在特(tè)定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年(nián)二(èr)十大报告提(tí)出(chū)“加快(kuài)发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创(chuàng)指数率先(xiān)开启(qǐ)一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大(dà)模型推出标志(zhì)人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数字经济(jì)行(xíng)情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行(xíng)情也主要来自低估值的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度(dù)重视(shì)国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景(jǐng)下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股(gǔ)票是一(yī)台(tái)“称重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势的(de)分化决(jué)定未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数(shù)与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相(xiāng)对(duì)价值的(de)业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年(nián)增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场(chǎng)或由(yóu)前期的(de)政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本(běn)面验证(zhèng)情况(kuàng)，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的(de)回升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策(cè写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语)推动下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预(yù)计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差(chà)值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进(jìn)入(rù)新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就(jiù)，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能(néng)处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下(xià)波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实(shí)，更易(yì)受(shòu)到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济(jì)数据(jù)显示当前基本面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明(míng)显走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前国(guó)内基本(běn)面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数(shù)字经(jīng)济仍(réng)是主线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化下数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的(de)持续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间或更大(dà)，去(qù)伪存真的试金石(shí)是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能会(huì)有所(suǒ)休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度看政策(cè)和技术(shù)驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募(mù)基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已成为(wèi)现代化产业(yè)体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大(dà)对数(shù)字安全和(hé)数字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素(sù)市场提(tí)供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国(guó)家(jiā)数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市(shì)场化有望(wàng)加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和(hé)推(tuī)理上的部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据(jù)观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对(duì)上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费(fèi)仍具(jù)有韧(rèn)性，预(yù)计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文中(zhōng)提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善(shàn)，消费部分(fēn)领域(yù)有望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海通行业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同(tóng)样较高，未来行情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即(jí)关系国计民(mín)生的(de)重大安全(quán)领域(yù)、举国体制(zhì)支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美(měi)国(guó)经(jīng)济(jì)硬着陆影响全球经(jīng)济。

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