来源：梁(liáng)中华(huá)宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美(měi)经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却持(chí)续低(dī)迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却(què)始终处于低(dī)位，近期也(yě)引(yǐn)发(fā)了通(tōng)胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济(jì)体普遍(biàn)面临(lín)较(jiào)大通(tōng)胀压(yā)力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平(píng)已经连(lián)续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多(duō)是我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除(chú)食品和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么(me)高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的存(cún)量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的(de)范围是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他(tā)人(rén)生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统(tǒng)意义(yì)上的现金(jīn)或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似(shì)的，它们(men)对于居民来(lái)说都是(shì)货(huò)币，而M2则(zé)主要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出(chū)发，现(xiàn)金蝴蝶会采蜜吗、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都可以是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存款的(de)流动性比现金(jīn)要差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有的(de)理财(cái)、货币及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等蝴蝶会采蜜吗，那样可以更加全面的(de)统计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收(shōu)益在(zài)不断(duàn)降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了(le)高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的货币可(kě)能会选择(zé)购买银(yín)行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题(tí)，我们(men)可以更多(duō)依赖(lài)社融的数据(jù)来观察货币的(de)创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时(shí)增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时实体部门(mén)的(de)货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居(jū)民来(lái)购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果(guǒ)用社融来(lái)描述货币的(de)创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的(de)4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货(huò)币创造速(sù)度其实也(yě)不(bù)低(dī)，那(nà)为(wèi)何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每年流(liú)通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国(guó)的(de)通胀却依然(rán)在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的(de)存量(liàng)货币(bì)在经济(jì)中(zhōng)加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出(chū)来(lái)，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和(hé)预(yù)期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前(qián)的(de)趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)明(míng)显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在(zài)经济体中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来(lái)。从一(yī)季度统计(jì)局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出(chū)来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年金融(róng)危机(jī)的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时(shí)候曾达到(dào)9万亿(yì)以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到(dào)信(xìn)贷(dài)投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部(bù)门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的(de)，而非公共部门(mén)的(de)企业债券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信(xìn)用和(hé)货币创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造的(de)货(huò)币(bì)量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速(sù)度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想(xiǎng)改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是(shì)提(tí)振实体信(xìn)心和预期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门(mén)的(de)融资需(xū)求还偏(piān)弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在(zài)降低(dī)企(qǐ)业融(róng)资成本上发力(lì)较(jiào)多。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题(tí)中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的(de)资产(chǎn)端(duān)来(lái)说，房产价格面临(lín)调整压力，各(gè)类金融资产的回报率(lǜ)也处于(yú)低位(wèi)，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的(de)回报(bào)率确实(shí)是(shì)偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本(běn)进(jìn)行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度蝴蝶会采蜜吗(dù)，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系(xì)来说(shuō)，货币流转速度(dù)才能加快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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