《基(jī)金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是(shì)市场(chǎng)进入了(le)战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布长期(qī)的(de)产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了(le)全球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望可(kě)以(yǐ)从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境的担(dān)忧，对数字技(jì)术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当(dāng)前(qián)的市(shì)场背景已经和(hé)之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市(shì)场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往(wǎng)往是见好就(jiù)收(shōu)或(huò)者谋(móu)定而后动，因此才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策(cè)本身也不是大开大合。新(xīn)出(chū)台的政策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外(wài)部看(kàn)，美联储依(yī)然在(zài)通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数(shù)据和增(zēng)长数据(jù)传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事(shì)实。除(chú)了(le)这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实(shí)的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定(dìng)的(de)一面，同(tóng)样是业(yè)绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其(qí)他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等(děng)板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看(kàn雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗)好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了(le)一季报(bào)行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当(dāng)前(qián)盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可(kě)能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰(xī)而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业升级(jí)和人的(de)问题

　　近期国内也处于(yú)一个会(huì)议(yì)密(mì)集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会(huì)议和国常会相继召开。决(jué)策层对(duì)于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会(huì)再走老路(lù)——不会通过(guò)低水平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经济，而(ér)是(shì)聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业(yè)升(shēng)级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一个(gè)新提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支(zhī)持和发(fā)展，但是经(jīng)济的(de)运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济(jì)和金(jīn)融支(zhī)撑、高(gāo)科技(jì)领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售(shòu)-服(fú)务(wù)等各方面需(xū)要协调(diào)发展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能(néng)够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片这么(me)最高科技的(de)领域，它的下(xià)游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家(jiā)居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载(zài)民(mín)族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素拉(lā)动转向人力资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障(zhàng)下的(de)主观能动性，在经历了(le)过去几年(nián)的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性(xìng)的(de)制约下(xià)，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际(jì)竞争中人力(lì)资源的差距，这需(xū)要从一个更高(gāo)的(de)角度理(lǐ)解人(rén)工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险到底有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们(men)从巴(bā)菲特历次(cì)股东大会上看(kàn)到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会(huì)非(fēi)常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前(qián)蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来(lái)跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投(tóu)资(zī)的中(zhōng)间(jiān)状(zhuàng)态是(shì)周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是(shì)战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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