核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活动(dòng)时(shí)，对(duì)今年市场(chǎng)风格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不(bù)然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为近期银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特(tè)征，发现市(shì)场自(zì)底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇(piān)报告(gào)中提出去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体(tǐ)看(kàn)，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)，去年(nián)10月末(mò)以来(lái)科技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数(shù)据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能(néng)技术的双重催化，科(kē)技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的(de)格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确(què)。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分行业权(quán)重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前(qián)的科技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市(shì)场是牛市初期(qī)的情绪(xù)修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同(tóng)风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自底(dǐ)部(bù)起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业容易受到政(zhèng)策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未明确(què)，该(gāi)阶(jiē)段行(xíng)情往(wǎng)往不存在特定的(de)主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二十(shí)大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数(shù)率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨(乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一步催(cuī)化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主要(yào)来自低估(gū)值的(de)国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化(huà)行情，在此背景下(xià)中特(tè)估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决(jué)定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对(duì)价(jià)值(zhí)的(de)业绩(jì)增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业(yè)绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风(fēng)格和主线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季(jì)报(bào)数(shù)据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前(qián)期的(de)政策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报(bào)的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月度数据的(de)回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策(cè)推动下(xià)现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系建设(shè)，成(chéng)长(zhǎng)盈(yíng)利增(zēng)速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科创50预(yù)计(jì)23年(nián)归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年(nián)的(de)30个百(bǎi)分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字>市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业(yè)或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季(jì)度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到(dào)其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季(jì)度(dù)均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的(de)催化下(xià)数字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为(wèi)明显(xiǎn)，未来决(jué)定风(fēng)格(gé)的(de)关键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代(dài)表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们(men)从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能会(huì)有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印(yìn)证了(le)我们(men)的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能(néng)源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字(zì)经济已(yǐ)成为现代化产业体(tǐ)系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流通体系(xì)正在加快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文(wén)件落地(dì)执(zhí)行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型(xíng)、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益(yì)。当前科技(jì)巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发(fā)展，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市(shì)场规模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在(zài)前(qián)文中提出今年(nián)以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域(yù)有望迎来(lái)向上的(de)机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催(cuī)化下(xià)“中特估(gū)”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪(wěi)存(cún)真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估(gū)三大可能(néng)发力(lì)方向，即关系国(guó)计(jì)民生的重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着陆影响全(quán)球经济。

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