核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入(rù)基本面驱动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估(gū)”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高(gāo)股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入(rù)牛(niú)市初期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智(zhì)能技术(shù)的(de)双重(zhòng)催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业(yè)阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的(de)时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局(jú)，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内部分化明(míng)显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也(yě)并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业(yè)板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位(wèi)的行业容易受到(dào)政策利好和预(yù)期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十(shí)大报告提出(chū)“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)大模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今年以来人工(gōng)智能(néng)指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面(miàn)，本轮中特估(gū)行情也(yě)主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视(shì)国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策和(hé)事件进一(yī)步(bù)催化行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关(guān)板块(kuài)同(tóng)样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业(yè)绩又(yòu)开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在(zài)底部区域(yù)，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期(qī)的政策(cè)和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的(de)基(jī)本面验(yàn)证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观月度数(shù)据(jù)的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格(gé)内(nèi)部(bù)盈利(lì)增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数(shù)中(zhōng)科创50预(yù)计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ孙悟空真实存在过吗)净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值(zhí)有(yǒu)望(wàng)从22年(nián)的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们(men)在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初期(qī)基(jī)本面还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因(yīn)素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复(fù)苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未来短期(qī)内市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大(dà)，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也印(yìn)证(zhèng)了(le)我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍(réng)是第一(yī)主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系(xì)的重(zhòng)要支(zhī)撑，数(shù)字(zì)要(yào)素流通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的(de)投(tóu)入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字(zì)基(jī)础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上(shàng)游(yóu)软(ruǎn)硬件领(lǐng)域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的(de)结构性机(jī)会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没(méi)有日本式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零(líng)总(zǒng)额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前(qián)文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速(sù)为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为可以关(guān)注中特(tè)重估三大可能发力方向，即(jí)关系国(guó)计民生的重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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