来源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似(shì)标(biāo)题的(de)文(wén)章(zhāng)（参(cān)考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题(tí)二》），当(dāng)时(shí)主要(yào)分析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发达经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的(de)原(yuán)因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的(de)讨论(lùn)。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体普遍面临(lín)较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的(de)终端(duān)消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大(dà)宗商品(pǐn)价格(gé)的影响，和其它(tā)经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处(chù)于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货(huò)币的一部分(fēn)而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我们在(zài)之(zhī)前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去(qù)交易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它(tā)们对于居(jū)民(mín)来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质出发(fā)，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是(shì)货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流(liú)动性最(zuì)好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步(bù)拓(tuò)展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和(hé)企业还(hái)有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增(zēng)长，这(zhè)说明(míng)实体部门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年造(zào)的货(huò)币可能会选择(zé)购(gòu)买银行理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造(zào)的货币更多(duō)转回了购(gòu)买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结(jié)构(gòu)性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的(de)增(zēng)速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币(bì)创造速(sù)度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那(nà)么少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖社(shè)融(róng)的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并(bìng)不统计(jì)入(rù)M2。而(ér)如果用社(shè)融来(lái)描述(shù)货币的创造(zào)就(jiù)会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些资金以什么形(xíng)式(shì)流转和存(cún)在，整个社(shè)会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百(bǎi)分(fēn)点以(yǐ)上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问(wèn)题，抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年rong>从简单(dān)的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币(bì)在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫(yì)情(qíng)到来的(de)时候，美国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆(gān)，明(míng)显推升(shēng)了(le)美国(guó)的(de)M2增速(sù)，M2同(tóng)比最(zuì)高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然(rán)在(zài)高位(wèi)。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度(dù)也(yě)逐(zhú)步加(jiā)快，大(dà)规模的存量货币(bì)在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情(qíng)期(qī)间，美国(guó)居(jū)民接受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅低(dī)于疫(yì)情之(zhī)前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融(róng)衡(héng)量的(de)货币流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)低(dī)，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观察出(chū)来。从一季度统计局(jú)居民收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能够看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业债券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门(mén)是信(xìn)用和货币(bì)创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的货币量处于低位，也(yě)反映了(le)货币(bì)流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货(huò)币数(shù)量方(fāng)程(chéng)出(chū)发，一(yī)方面是稳(wěn)住货(huò)币(bì)的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是(shì)提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改善货币(bì)流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门(mén)的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的(de)回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降低企业融(róng)资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利(lì)率已经大幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的(de)。要改善居民(mín)的资产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对(duì)居民负债端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于(yú)整个(gè)经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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