王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度(dù)低估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行(xíng)业经(jīng)营(yíng)层(céng)面，也(yě)已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因几根大线性而(ér)吸(xī)引大家来关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为(wèi)很难验(yàn)证(zhèng)。如果确(què)实没有实质(zhì)性利好，那(nà)么只能(néng)从(cóng)资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味(wèi)着(zhe)股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率(lǜ)高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下(xià)会(huì)被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素的存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得(dé)银行股的估值或盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实(shí)质利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股票型公募(mù)基金为代表的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他们的考核要求是(shì)相对(duì)收益(yì)，因此在(zài)大多(duō)数时候，他们(men)不(bù)会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末(mò)，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股(gǔ)的(de)基(jī)金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初(chū)，人(rén)工智能等板块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出了一(yī)个完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是(shì)买(mǎi)入(rù)的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更(gèng)多的(de)是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因素(sù)中，资(zī)金(jīn)成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代的(de)投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资(zī)金成本也(yě)有望下(xià)行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们(men)通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季(jì)度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量还不(bù)少。不(bù)过保险资金却是有进(jìn)有出，这一(yī)点(diǎn)有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在(zài)卖晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好tyle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好出。此外，还有些(xiē)一(yī)般(bān)法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变(biàn)化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金(jīn)买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很(hěn)可(kě)能(néng)是青睐(lài)高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息(xī)率的银行(xíng)股(gǔ)。而他(tā)们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的(de)资金，买入(rù)了(le)高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股息(xī)率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么(me)这些高股息(xī)率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营层(céng)面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好间的(de)一些特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行(xíng)承担(dān)了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造(zào)成了较大(dà)影响，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的(de)中小银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金(jīn)融逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力(lì)提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于(yú)上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续(xù)从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需要维(wéi)持一个(gè)合理利(lì)润(rùn)。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合(hé)理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入(rù)高股(gǔ)息(xī)股票的(de)投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究(jiū)方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他(tā)们的(de)证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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