核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于市(shì)场预期，居(jū)民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向(xiàng)居民信心依(yī)然(rán)不足(zú)。居民(mín)部门(mén)对资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的循环效(xiào)率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经(jīng)济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及(jí)预期，房(fáng)地(dì)产链条修(xiū)复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在(zài)于激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新增融资在前置发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放(fàng)等(děng)主要融资(zī)渠道在经过一(yī)季度的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的(de)持(chí)续性(xìng)。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价(jià)格(gé)正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业(yè)银行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放的前置发(fā)力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季(jì)度新增社(shè)融和信贷同(tóng)比大幅多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的边(biān)际(jì)回落(luò)，4月新(xīn)增融资需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们(men)后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于(yú)激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求(qiú)端，政府融(róng)资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财(cái)政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气(qì)度(dù)，叠(dié)加信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消(xiāo)费和(hé)购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于(yú)收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流向居民(mín)部门，而居(jū)民(mín)部门向企业部门(mén)的(de)回(huí)流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转移中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将来的资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能(néng)指向居民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需(xū)求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活(huó)半径(jìng)和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐用(yòng)品消费需(xū)求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预(yù)期和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月(yuè)后(hòu)商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业(yè)等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将g>政府端(duān)，4月政府部门(mén)新增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍(réng)是政府债(zhài)券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融(róng)资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全(quán)年政(zhèng)府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政部也均(jūn)在前(qián)一年度末提前下达了次年(nián)的部(bù)分专项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行(xíng)节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经(jīng)持(chí)续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速(sù)则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的(de)资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的(de)方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度随(suí)着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落(luò)，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货币(bì)的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年(nián)财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资(zī)金(jīn)和央(yāng)行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私(sī)人部门的(de)转移，今年财(cái)政结余资金向私人部(bù)门的转移(yí)力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同期水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有赖(lài)于(yú)居(jū)民(mín)预期继(jì)续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策(cè)的相(xiāng)互配(pèi)合下(xià)，企业(yè)生(shēng)产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可(kě)能会更加注(zhù)重(zhòng)平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增(zēng)速(sù)趋势性回升(shēng)的(de)重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资(zī)已经(jīng)连续(xù)15个(gè)月同(tóng)比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且(qiě)居(jū)民存款持续(xù)保持较高增速(sù)，居民预(yù)期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策进一步加(jiā)力(lì)。

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