王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼p>

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持续(xù)上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息(xī)中默默(mò)上涨的(de)，因为银行股平时关注(zhù)度并不高(gāo)。等(děng)到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈(yíng)利(lì)能力保持，则(zé)后(hòu)续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的(de)“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个估(gū)值下(xià)限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一(yī)定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底(dǐ)在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息(xī)的底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多(duō)数(shù)时候，他们不会(huì)因为股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的(de)决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时(shí)间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的(de)机构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行(xíng)指数(shù)走了(le)个过(guò)山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是(shì)卖(mài)出银(yín)行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工(gōng)智(zhì)能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了(le)一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如(rú)个人(rén)、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更(gèng)多(duō)的是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买入的(de)因(yīn)素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期(qī)市场(chǎng)利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代的(de)投资机(jī)会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还(hái)不(bù)少(shǎo)。不过(guò)保险资金却是(shì)有进有(yǒu)出(chū)，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低(dī)的时候(hòu)，追求绝对(duì)收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上(shàng)很多次(cì)银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。而(ér)他们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金(jīn)，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资(zī)金(jīn)面依(yī)然宽松，那么(me)这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票(piào)对绝(jué)对收益资(zī)金依(yī)然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域(yù)，过(guò)去几年大行承担了(le)一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些(xiē)原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步达到(dào)新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去(qù)三年(nián)的阶段(duàn)性(xìng)政策(cè)，慢慢(màn)回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由(yóu)于净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行(xíng)业(yè)需要留存一定的利(lì)润用(yòng)于补充资(zī)本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利(lì)润(rùn)。而目(mù)前盈利(lì)能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那(nà)些(xiē)买(mǎi)入(rù)高(gāo)股息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些(xiē)先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

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