“现在的(de)房地产很难再出(chū)现(xiàn)像过去十年的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地(dì)产行业(yè)分化的愈(yù)加明显，让机(jī)构(gòu)和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资(zī)董(dǒng)事长(zhǎng)陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地(dì)产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下(xià)的空(kōng)间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找(zhǎo)房(fáng)地(dì)产个(gè)股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三(sān)个(gè)基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年(nián)房地产的开(kāi)发资(zī)金来(lái)源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般(bān)。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是那(nà)些(xiē)有国企背景的(de)房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现了一(yī)个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在有国资(zī)背(bèi)景的(de)房企(qǐ)在资(zī)本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到(dào)如何挖掘(jué)，我们会(huì)特别(bié)重视企业的(de)成(chéng)本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行业内(nèi)的最(zuì)低水平(píng)；利润率是(shì)不(bù)是行业内最高(gāo)的；融(róng)资成本是(shì)否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的(de)是，能够同时(shí)满足上述条件的房企并不多(duō)。即(jí)便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现(xiàn)了(le)“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷(yí)等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展、京投发展、光明(míng)地产、云南(nán)城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得上(shàng)完(w昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名án)全(quán)健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的(de)预判未(wèi)来(lái)市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激(jī)进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会(huì)来了，其开(kāi)始在一(yī)线城(chéng)市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多(duō)的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市(shì)，另外一半也主要(yào)集中在(zài)强二(èr)线和(hé)二线城市；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有节(jié)制(zhì)地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的(de)扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然(rán)说(shuō)，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快(kuài)，但未来的两年市场没(méi)有想象得(dé)那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的净负(fù)债率水平(píng)，在我看来，这(zhè)个(gè)比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率(lǜ)要求不得高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以要(yào)规避(bì)公(gōng)司净负(fù)债率提高到一(yī)个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负(fù)债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行较积极的(de)拿(ná)地策略(lüè)的同时(shí)，也较好地控(kòng)制了(le)公司的扩张速度与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央(yāng)企确实会(huì)更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企的(de)融资成本(běn)更(gèng)低，融(róng)资渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够(gòu)做到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自(zì)然而然(rán)就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国(guó)央企，但这也并不(bù)意(yì)味着，民营企业(yè)中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的十大流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中国(guó)工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回(huí)报灵活(huó)配置混合型(xíng)证券投资基(jī)金(jīn)”“全国社(shè)保(bǎo)基(jī)金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年(nián)时(shí)间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的(de)滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都(dōu)表现了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的(de)2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州的战略(lüè)布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占(zhàn)到(dào)近(jìn)六成。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土(tǔ)储补充(chōng)同样(yàng)较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找(zhǎo)房(fáng)、住在(zài)杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的(de)本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月10日(rì)接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而下(xià)游应用行业主要(yào)包括中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发环(huán)节(jié)与上游材(cái)料端息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导致上(shàng)游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在进入存量(liàng)房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的(de)家(jiā)装家居(jū)领域(yù)，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为居民(mín)保(bǎo)有(yǒu)的住(zhù)房规模越来越大，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说(shuō)明了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于(yú)地产产业(yè)链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内(nèi)装相关的行业，例(lì)如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道(dào)龙(lóng)头年(nián)内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们分(fēn)别(bié)是富(fù)安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上(shàng)市(shì)公司股东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报(bào)的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只基(jī)金都(dōu)是价值派基金(jīn)经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的(de)家居板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏(sū)进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一度(dù)沉寂(jì)，不过(guò)好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏(hóng)回报均(jūn)增加了持股，而昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为志邦家(jiā)居(jū)十大流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标(biāo)的(de)情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中，他(tā)管理的(de)全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为(wèi)他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也越来越被(bèi)机(jī)构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基(jī)金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘(pán)占比是(shì)比(bǐ)较高的(de)，每年到(dào)期(qī)的合(hé)同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合(hé)同周期还能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能(néng)做到产品提价的公司(sī)很少，因为物昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名业公(gōng)司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人(rén)员(yuán)成(chéng)本的(de)年度增长，不(bù)过(guò)服务没有特别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到提价难度是非(fēi)常大(dà)的。但(dàn)是该公司能在(zài)业(yè)内做(zuò)到(dào)到期之后(hòu)提价率比(bǐ)较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和比(bǐ)较好的服(fú)务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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