核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化(huà)明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过(guò)去一段时(shí)间(jiān)行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工智能大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为(wèi)近期(qī)银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面(miàn)分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与(yǔ)成(chéng)长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多(duō)篇报(bào)告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级(jí)行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业(yè)整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内(nèi)行业保持(chí)去年10月以来的(de)格(gé)局(jú)，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背(bèi)后源于指数的(de)成分行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的(de)电力设(shè)备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入盈(yíng)利驱动同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗

　　过(guò)去(qù)一段时(shí)间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容易受到政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在特(tè)定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下的(de)情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快(kuài)发展(zhǎn)数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出标(biāo)志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政(zhèng)策层(céng)面高(gāo)度重视国(guó)央企价(jià)值实(shí)现，相(xiāng)关(guān)政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关(guān)板块(kuài)同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数(shù)与(yǔ)价值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩(jì)增速开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开(kāi)始回归(guī)成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期(qī)的政策(cè)和事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动(dòng)下现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系建(jiàn)设(shè)，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从(cóng)22年(nián)的(de)30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来(lái)市(shì)场表现也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)冬天(tiān)已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背(bèi)后源于(yú)牛(niú)市(shì)初(chū)期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基(jī)本面(miàn)恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国(guó)内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热(rè)，未(wèi)来可(kě)能会(huì)有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度看政(zhèng)策(cè)和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍(réng)是(shì)第(dì)一主线。从基金(jīn)调(diào)仓经(jīng)验看，历(lì)史上公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白(bái)酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在(zài)加快建立(lì)，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全和(hé)数(shù)字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的(de)国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升(shēng)数(shù)字(zì)基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分(fēn)结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处理市(shì)场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一(yī)直是目前政(zhèng)策关注的(de)重(zhòng)点，后(hòu)续关(guān)注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日(rì)本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经(jīng)济(jì)复(fù)苏将推动(dòng)收(shōu)入和(hé)消费意愿提(tí)升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预(yù)计今(jīn)年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文(wén)中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨(z同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗hǎng)幅(fú)明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行(xíng)业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中(zhōng)同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗特重估(gū)三大可(kě)能发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生(shēng)的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体制支(zhī)持的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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