来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们(men)详细讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于(yú)低位水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实(shí)任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相互交易(yì)的(de)商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们(men)对于(yú)居(jū)民来(lái)说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可以是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期(qī)存款的(de)流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业还有很多其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居(jū)民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模(mó)也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同样是(shì)从2018年2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月开始，居民(mín)存款(kuǎn)开(kāi)始了(le)高增长，这说明实(shí)体部门(mén)的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货(huò)币更多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的(de)货币(bì)量的(de)增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么(me)少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计(jì)存在范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观(guān)察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是(shì)一(yī)枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融(róng)资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币量(liàng)也增(zēng)加1万元(yuán)。该(gāi)居(jū)民(mín)可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另(lìng)一(yī)个(gè)居民来购买东西，而另一个居(jū)民(mín)可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而(ér)如(rú)果用(yòng)社融(róng)来描述货币的(de)创造就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金以(yǐ)什(shén)么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都是(shì)增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过(guò)和(hé)我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有(yǒu)没(méi)有通胀，不(bù)仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时(shí)候，美国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却(què)依然在高位。整个(gè)过(guò)程可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去(qù)，推升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和(hé)经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币(bì)流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季(jì)度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出(chū)来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的时(shí)候。过(guò)去12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫(yì)情期间(jiān)，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用(yòng)和货(huò)币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的货币(bì)量(liàng)处于低(dī)位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货(huò)币(bì)的(de)存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一(yī)方面是提(tí)振实体信心和预(yù)期，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部(bù)门的(de)融(róng)资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在(zài)之前的专(zhuān)题(tí)中已经分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位(wèi)。根(gēn)据我(wǒ)们的(de)估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需(xū)要对居(jū)民负债(zhài)端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居(jū)民(mín)和(hé)企业对于(yú)未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转速(sù)度才能(néng)加(jiā)快(kuài)，经济需(xū)求才(cái)能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个(gè)系统性(xìng)的工程。

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