《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定(dìng)价，短期(引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过(guò)去(qù)的(de)一(yī)周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同时(shí)前期(qī)又(yòu)没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家电等有一定的(de)超额收益(yì)，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场的判断(duàn)上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预(yù)期(qī)次数(shù)最多的(de)指标(biāo)之一，正如每年(nián)大家对出口进行(xíng)展望一(yī)样，今(jīn)年(nián)年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去几年(nián)做(zuò)了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战略的重要(yào)一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写分析(xī)完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结(jié)合(hé)越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口(kǒu)国(guó)家近期的(de)数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一(yī)路(lù)和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政策变化(huà)又(yòu)还没有(yǒu)看到(dào)，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完全(quán)统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的(de)理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的(de)相关产品上。这说明(míng)无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权(quán)益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而(ér)价(jià)格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看(kàn)，食品(pǐn)烟(yān)酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映的(de)是普通消(xiāo)费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全(quán)球库存(cún)周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱(ruò)。生(shēng)产资(zī)料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来(lái)看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来(lái)的食品价格(gé)下跌(diē)和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数(shù)下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回(huí)落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面(miàn)的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益市场的买(mǎi)入(rù)理由是(shì)大盘指数再度(dù)接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们提(tí)供了(le)布局机(jī)会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势和(hé)结(jié)构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各(gè)家分析师对(duì)申(shēn)万各行业(yè)2023年归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。

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