分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱(ruò)符合(hé)我们预期(qī)。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我(wǒ)们(men)认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计(jì)二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判(pàn)断(duàn)二(èr)季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增(zēng)约(yuē)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是主要投向，地产为边际(jì)增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日新闻发(fā)布(bù)会(huì)披露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业(yè)中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年(nián)年(nián)报业绩发布(bù)会(huì)上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录(lù)得(dé)大(dà)幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供需关(guān)系略(lüè)有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制(zhì)造业投(tóu)资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利(lì)率下行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利差(chà)下(xià)行幅度(dù)达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对(duì)应的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银(yín)行间(jiān)体系(xì)流动性保(bǎo)持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷(dài)明(míng)显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿(yì)元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际(jì)增量或(huò)来(lái)自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款增加(湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少jiā)119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等(děng)存(cún)量(liàng)融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存(cún)量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收(shōu)益率低位(wèi)、企业(yè)债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出(chū)大概(gài)率保持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年(nián)基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，受益(yì)于居民消费、出(chū)行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及(jí)农村地(dì)区经济改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回落，但我们认(rèn)为主要是由于(yú)季节性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存(cún)款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的(de)季节性小湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少月，但今年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年(nián)，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对(duì)后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担(dān)忧(yōu)后续(xù)利(lì)率继续(xù)下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在(zài)年(nián)初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续了去年底中央经济(jì)工作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少rong>根(gēn)据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后(hòu)续(xù)将继续强化对(duì)制(zhì)造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月构成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未来(lái)的三个(gè)季度(dù)合计看(kàn)，信贷(dài)增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半(bàn)年可能再次(cì)降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济(jì)下行及失(shī)业压力均可能(néng)加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就(jiù)业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美(měi)两国(guó)基本面差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全年低(dī)点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票据(jù)有望同比多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社(shè)融增速可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预(yù)期。

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