核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下(xià)数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活(huó)动时，对今(jīn)年(nián)市(shì)场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明显。我们在前(qián)期(qī)多篇报(bào)告中提出去(qù)年(nián)10月底(dǐ)来市(shì)场(chǎng)已进(jìn)入牛(niú)市(shì)初期的(de)第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格(gé)行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在“数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策(cè)优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内(nèi)行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的(de)格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处(二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代chù)在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数(shù)看，风(fēng)格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其(qí)背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代

　　过(guò)去一(yī)段(duàn)时(shí)间市场是牛市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低(dī)位的行业容易受到政策(cè)利好(hǎo)和(hé)预期改善的(de)催化，出现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策(cè)和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快发(fā)展数(shù)字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步催化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技(jì)术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术(shù)双轮驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自(zì)低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高(gāo)度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实(shí)现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时(shí)间看(kàn)，股票(piào)是(shì)一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化(huà)决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长相对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成(chéng)长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的(de)趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下(xià)现代化产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预(yù)计(jì)23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速(sù)同比差值有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来(lái)市场(chǎng)表(biǎo)现也(yě)印证着我们(men)的判断。当前市场正处(chù)在牛(niú)市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍(réng)可能(néng)上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本(běn)面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可能继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键在(zài)于(yú)相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落(luò)地的(de)持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数字经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大(dà)对(duì)数字安全和数字基建(jiàn)的(de)投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地(dì)执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升(shēng)数字(zì)基(jī)础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基建产业(yè)研究院，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国(guó)数据(jù)中(zhōng)心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理(lǐ)市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费一直是(shì)目前政策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在(zài)前文中提(tí)出今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部(bù)分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下(xià)“中特估”板块热度(dù)同(tóng)样较高，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可以关(guān)注中(zhōng)特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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