平安首经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创(chuàng)下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资(zī)基本(běn)延续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额(é)度，期间空档可能(néng)拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出(chū)企业(yè)信(xìn)贷需求不(bù)足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场(chǎn迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名g)化改革较快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或是驱动其(qí)变化(huà)的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月(yuè)居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目(mù)开工金(jīn)额数据看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政策(cè)对实(shí)体经济的支持还(hái)是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增(zēng)速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增速持(chí)平(píng)于(yú)上月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫(yì)情多(duō)点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际回暖、人(rén)民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模持续高(gāo)于去(qù)年同期，但到期偿还(hái)也(yě)迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元(yuán)民营企业债券(quàn)融资支(zhī)持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增地方(fāng)债额(é)度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地(dì)方债额(é)度(dù)，且提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达地(dì)方债额度，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地(dì)方政(zhèng)府项目额度分配(pèi)、预(yù)算调(diào)整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可(kě)能(néng)至6月中下(xià)旬才能发(fā)出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单(dān)月小幅新(xīn)增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去(qù)年(nián)同期降幅(fú)收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规(guī)模达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期(qī)新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规(guī)律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月(yuè迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名)M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的(de)规模可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月(yuè)全国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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