来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观(guān)研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达经济体持(chí)修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们(men)详细(xì)讨论中国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消(xiāo)费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三年处(chù)于低位水平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更(gèng)多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的(de)一(yī)部分而(ér)已，它(tā)主要包含的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广的(de)，其实(shí)任何商品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可(kě)以用来(lái)做(zuò)货币使用，我们(men)在之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上的(de)现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币(bì)的(de)本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的(de)现金，属于流动(dòng)性最好的(de)货(huò)币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比(bǐ)现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的(de)流(liú)动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面的统(tǒng)计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居民(mín)和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货(huò)币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买(mǎi)银行理财(cái)、信(xìn)托产(chǎn)品、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际的货币(bì)创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速(sù)度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更多(duō)依赖社(shè)融的数据来观察(chá)货币(bì)的创(chuàng)造速度。因(yīn)为(wèi)从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过(guò)程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个(gè)居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个(gè)时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为(wèi)8000元的(de)理财产品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社(shè)融来(lái)描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低(dī)了(le)2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速(sù)相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不(bù)低，那为(wèi)何没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了负(fù)增(zēng)长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依然在高位。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能(néng)看得(dé)出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就能观察(chá)出来。修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度(dù)出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一(yī)次是(shì)08年金融危(wēi)机的(de)时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的(de)因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜alt="宽松未(wèi)通胀，钱都去哪(nǎ)了？（海通宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165417574.png">

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券(quàn)净发行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共部门债(zhài)券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门(mén)的(de)企业债(zhài)券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部门是信用和(hé)货币创造的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持在一(yī)定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量(liàng)处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速度(dù)没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币数量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币(bì)的存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定实体(tǐ)的(de)融资需(xū)求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货(huò)币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成(chéng)本(běn)。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降的情况下，需(xū)要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资(zī)成本上发(fā)力较多(duō)。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融资成(chéng)本(běn)仍(réng)然偏(piān)高。我们(men)在(zài)之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过(guò)，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存(cún)量房贷利(lì)率仍(réng)然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于(yú)低(dī)位，所以这就相当于(yú)居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的(de)资金(jīn)，投资的回(huí)报率确实是偏低(dī)的(de)。要改善居民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对(duì)居民负债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心(xīn)和(hé)预期(qī)。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信(xìn)心强、预(yù)期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了(le)，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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