核心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和(hé)弱贷款的(de)组合(hé)，则指向居民(mín)信(xìn)心依然(rán)不足(zú)。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和(hé)预期(qī)的(de)进(jìn)一步提振，这(zhè)也是(shì)后(hòu)续(xù)观察金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新(xīn)增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续性。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏(sū)，但是在社(shè)融存量(liàng)同比增速连(lián)续(xù)回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信(xìn)贷连(lián)续3个(gè)月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推(tuī)动效(xiào)应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难(nán)以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体经济(jì)内生融(róng)资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的(de)前置发力(lì)意愿较强，一季度新增(zēng)社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向(xiàng)“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的边际(jì)回落，4月新增融(róng)资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察(chá)金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持(chí)续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需(xū)求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的持续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入(rù)预期和负(fù)债强度，而当前居民(mín)就业和(hé)收入明显分化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的青年(nián)群(qún)体(tǐ)，失业(yè)率持续处(chù)于接(jiē)近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续(xù)流向(xiàng)居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民(mín)部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不是通过(guò)消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和(hé)消费意愿修复(fù)动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明显弱于季(jì)节性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐(nài)用品(pǐn)消费需(xū)求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的(de)商(shāng)品房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房(fáng)预期和(hé)购房活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据(jù)明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可(kě)以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可(kě)能指向居(jū)民收入分(fēn)化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动企业新增净(jìng)融资连(lián)续(xù)同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策(cè)支持(chí)领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净(jìng)融资同(tó双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖ng)比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一(yī)年度(dù)末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节(jié)奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可(kě)以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳定性(xìng)和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货(huò)币的(de)发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年(nián)财政发力的过程中，消耗了(le)部分(fēn)往年财政结(jié)余资金(jīn)和(hé)央(yāng)行结存(cún)利润，推动了财(cái)政(zhèng)存(cún)款和央行结存利润(rùn)向私人(rén)部门的转移，今(jīn)年财政结余资(zī)金双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖向私人(rén)部门的转移力度(dù)将(jiāng)会明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会(huì)共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去(qù)年同期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷投放适(shì)度靠(kào)前(qián)发(fā)力(lì)的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适(shì)度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当前融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改善预期是(shì)社(shè)融增速趋(qū)势性回(huí)升(shēng)的(de)重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已(yǐ)经连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连续(xù)2个月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度(dù)转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居民(mín)预期改善仍(réng)有待(dài)于政策进(jìn)一(yī)步加力。

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