分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们(men)预(yù)期。我们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居民超额(é)储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的(de)根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续(xù)信(xìn)用表现，预(yù)计二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断(duàn)二(èr)季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和(hé)文(wén)字以及制作(zuò)自己的(de)模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷(dài)较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续(xù)信贷形(xíng)成一定透(tòu)支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们(men)认为(wèi)基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤(yóu)其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业(yè)绩发(fā)布(bù)会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关系(xì)略(lüè)有反(fǎn)转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自(zì)企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致(zhì)（票据利(lì)率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的(de)居(jū)民中长期贷款再次(cì)出现同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的(de)观点相一(yī)致。展望后续，低基数(shù)或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季(jì)节性大(dà)增，且银行间(jiān)体系流动性保持合(hé)理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也(yě)进一步导致社(shè)融口(kǒu)径(jìng)信(xìn)贷明显低于(yú)人民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据(jù)基数较低(dī)，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类(lèi)信托若依据存(cún)量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同(tóng)比少增主要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低(dī)位(wèi)、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全(quán)一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末(mò)已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益(yì)于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预(yù)期。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影响因素是(shì)企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活(huó)动(dòng)修(xiū)复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概(gài)率逐步上行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及农村(cūn)地(dì)区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提(tí)示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来(lái)较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的(de)判断(duàn)。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是(shì)导致居(jū)民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元(yuán)，非(fēi)金(jīn)融企业(yè)存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关(guān)；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活(huó)动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因元，高于前(qián)两年，我们认(rèn)为就是受五一(yī)假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过(guò)往历年(nián)4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年(nián)4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大规(guī)模投(tóu)放或三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因对后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续(xù)的(de)信贷额度在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末(mò)政治局会议对货币(bì)政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调(diào)货币政策(cè)的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季(jì)度(dù)货(huò)币(bì)政(zhèng)策将以结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行(xíng)官(guān)方(fāng)数(shù)据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具(jù)均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后(hòu)续将(jiāng)继续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域(yù)的信(xìn)贷(dài)支(zhī)持(chí)，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构成差异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大(dà)，未(wèi)来的三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一(yī)季度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能再次(cì)降准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压(yā)力均可能加(jiā)大(dà)，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息，预计美(měi)联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本(běn)面(miàn三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因)差+货币政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望同(tóng)比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

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