核心观点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月(yuè)新增融资明(míng)显低于(yú)市场预期，居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然(rán)不足。居民部(bù)门对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落(luò)地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的(de)关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然(rán)回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资(zī)渠道在经过一季(jì)度的前置发(fā)力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷(dài)规模(mó)由“总量有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于(yú)信(xìn)贷增(zēng)长的持(chí)续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月大(dà)超市场预(yù)期后，经济复苏的(de)力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难以(yǐ)完(wán)全(quán)依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内(nèi)生融资(zī)需求的修复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度新(xīn)增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由(yóu)“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的(de)边际回(huí)落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一(yī)则(zé)，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端(duān)并(bìng)不是问题。新(xīn)增融(róng)资持续(xù)性的关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预(yù)算，而(ér)今年财政预(yù)算(suàn)在“两会”期间已基本确(què)定。企业(yè)融(róng)资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于(yú)收入预期(qī)和负债强度，而(ér)当(dāng)前居民就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)部门持(chí)续流(liú)向(xiàng)居民部(bù)门，而(ér)居民部门(mén)向企业部门的回我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而(ér)不(bù)是通(tōng)过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存款增速(sù)已于(yú)3月和4月连续回(huí)落(luò)，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半径和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱于(yú)季节性水平。乘联(lián)会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动(dòng)同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居(jū)民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同(tón我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊g)期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明(míng)居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向应为基(jī)建和(hé)制(zhì)造业(yè)等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达(dá)了次年(nián)的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的(de)方(fāng)式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经(jīng)济修复(fù)的稳定性和(hé)持(chí)续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力(lì)的(de)过程(chéng)中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政(zhèng)存款和(hé)央(yāng)行结存利润向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的转移，今年财政结余(yú)资金(jīn)向私(sī)人部门的转移力度(dù)将会明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则(zé)有赖于(yú)居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)相互配合(hé)下，企业生产经(jīng)营预(yù)期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节(jié)奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会更(gèng)加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融(róng)增(zēng)速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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