《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整(zhěng)体观(guān)点是(shì)大(dà)概率市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的(de)阶(jiē)段，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同时(shí)我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据(jù)传递(dì)的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市(shì)和(hé)债市依(yī)然定(dìng)价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我(wǒ)们(men)上一次对市场的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料(liào)等(děng)行业换手率位于(yú)一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱(dù)观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额(é)占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多的指标(biāo)之一(yī)，正如每年(nián)大家(jiā)对出口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口确实(shí)又再次超(chāo)出大家的预期。今(jīn)年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩的(de)战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到(dào)中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析(xī)中(zhōng)的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的(de)逻(luó)辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融系统(tǒng)在(zài)过(guò)去(qù)一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)加(jiā)，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国家近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带(dài)一路和(hé)东盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变化又还(hái)没(méi)有(yǒu)看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是(shì)我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融(róng)信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。<10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱/p>

　　居民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回(huí)归(guī)比较弱的(de)态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可(kě)能非但没有明(míng)显增加房贷(dài)的(de)意(yì)愿，反而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显(xiǎn)的(de)回流，但在权(quán)益(yì)市场上资(zī)金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低风险低(dī)波动的相关产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普通(tōng)消费(fèi)品的需求(qiú)修复(fù)较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要(yào)受上年同(tóng)期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热(rè)力(lì)的生(shēng)产和(hé)供应(yīng)业、纺(fǎng)织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下(xià)半年基(jī)数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩(suō)”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有(yǒu)助于(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权(quán)益市(shì)场的买入理(lǐ)由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观察各(gè)家分析师(shī)对申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一个相对(duì)可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐(lè)观(guān)，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架(jià)内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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