“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难(nán)再出(chū)现像过(guò)去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机(jī)构和投(tóu)资者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了(le)底部，再往(wǎng)下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国(guó)资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关注一下今(jīn)年房(fáng)地产的开发资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能从银(yín)行拿(ná)到钱(qián)，其实主(zhǔ)要(yào)还(hái)是那(nà)些(xiē)有国企背(bèi)景(jǐng)的(de)房企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业(yè)出现了一个很明显的分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还(hái)是融(róng)资(zī)等各个(gè)方(fāng)面都非常(cháng)明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对(duì)较(jiào)好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的(de)民营房企股价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷(dài)水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不是(shì)行(xíng)业内(nèi)的最低(dī)水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安(ān)成本(běn)是否也是(shì)业内最低的；这(zhè)些都是(shì)我(wǒ)们看重的一家房企(qǐ)的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同时满足上述条件的房企并(bìng)不(bù)多(duō)。即便是(shì)在国(guó)央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线(xiàn)”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加值得注意的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一(yī)步考验着国央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速(sù)度(dù)的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预(yù)判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的(de)一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显(xiǎn谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义)感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿(ná)地，净负债(zhài)率也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三(sān)分之(zhī)一。与此(cǐ)同时(shí)，该(gāi)房企新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企(qǐ)业就(jiù)符(fú)合“最后的(de)赢家”的特(tè)点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一(yī)半(bàn)在(zài)一线城市，另外一(yī)半也(yě)主要(yào)集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要(yào)出手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市(shì)场没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一(yī)家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行(xíng)业的(de)复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保(bǎo)利发(fā)展等房(fáng)企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华(huá)润置地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在(zài)践行(xíng)较积极的(de)拿地(dì)策略(lüè)的同(tóng)时，也较好地(dì)控(kòng)制了公司的(de)扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央企与(yǔ)民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成本(běn)更(gèng)低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数(shù)民(mín)营(yíng)房企同样(yàng)受(shòu)到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新(xīn)进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股(gǔ)份有(yǒu)限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置(zhì)混合(hé)型证(zhèng)券投资(zī)基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴(bā)马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季(jì)报，该(gāi)资产公司的几只产(chǎn)品合(hé)计持有滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在(zài)一(yī)定(dìng)关(guān)系(xì)。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为(wèi)杭州本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是表现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股(gǔ)价表现(xiàn)等(děng)多维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根杭州(z谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义hōu)的战(zhàn)略(lüè)布局(jú)关(guān)系(xì)密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成(chéng)营收来自杭州地(dì)区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来多家机(jī)构的(de)集中(zhōng)调(diào)研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告表示(shì)，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至(zhì)存(cún)量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其(qí)上(shàng)游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上(shàng)游材(cái)料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家(jiā)居领(lǐng)域(yù)，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为居民保有(yǒu)的住房规(guī)模(mó)越来(lái)越大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了(le)这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一(yī)直都(dōu)很(hěn)好。对(duì)于地(dì)产产业链，我们相对(duì)看(kàn)好和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例(lì)如消费建材(cái)、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前(qián)暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是(shì)富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜(nà)主要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公(gōng)司一季报的(de)十大(dà)流通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时(shí)包(bāo)括公募(mù)的(de)中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的(de)两只基金都是价值(zhí)派(pài)基(jī)金经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓的房(fáng)地产产业(yè)链股票(piào)还有金地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂(jì)，不(bù)过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表(biǎo)现最(zuì)好的(de)是(shì)志(zhì)邦家居。同一时(shí)间(jiān)段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营收(shōu)还是(shì)归母净利(lì)润(rùn)，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报中(zhōng)他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏(hóng)回报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公(gōng)募。有(yǒu)意(yì)思的是(shì)，他似乎对(duì)于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物(wù)业股(gǔ)也越来越被(bèi)机(jī)构所青睐，不(bù)过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此，前(qián)述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为(wèi)例(lì)，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品(pǐn)提价(jià)的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安这(zhè)些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务(wù)没(méi)有特(tè)别好，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是非常(cháng)大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它(tā)的定(dìng)位(wèi)和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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