王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升(shēng)，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的(de)变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落(luò)，调整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发(fā)生(shēng)。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银(yín)行(xíng)股平时关注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根(gēn)大(dà)线性而吸引大家来(lái)关(guān)注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大(dà)约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然(rán)后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没(méi)有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果确实没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值低(dī)往往(wǎng)意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可(kě)转债(zhài)。如果(guǒ)盈利(lì)能力(lì)保持(chí)，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的(de)票息率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估(gū)值底在(zài)某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素(sù)的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么实质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中(zhōng)股(gǔ)息(xī)率的(de)资(zī)金默默(mò)买入，把(bǎ)底部(bù)给买(mǎi)出(chū)来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为代(dài)表的机构(gòu)投资者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间，公募(mù)基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类似考核的(de)机(jī)构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降的(de)，有些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行(xíng)指数走了个过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可能是卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等(děng)板块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则(zé)可能(néng)是(shì)买入的。因为(wèi)这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的(de)是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可(kě)能是高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是(shì)个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们(men)的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外资(zī)确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投资(zī)者持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行(xíng)股估值极低(dī)的时候(hòu)，追求(qiú)绝对(duì)收益的资(zī)金(jīn)买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过(guò)去半年大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗(nián)的银行股行情，是追求(qiú)绝大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗对收(shōu)益(yì)的资金，买入了高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息率依然较高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三(sān)年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新(xīn)的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小微金融市场格(gé)局(jú)造成了(le)较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微(wēi)业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业(yè)金(jīn)融服务(wù)质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一些(xiē)调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于(yú)各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余额(é)的户数不低于(yú)上年同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求(qiú)“合理(lǐ)确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其(qí)他方面的工(gōng)作要求也陆续从过(guò)去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几年由(yóu)于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银(yín)行业需要(yào)留存(cún)一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持一(yī)个合理利(lì)润。而目(mù)前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能(néng)：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不(bù)构(gòu)成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不代表我们(men)对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的(de)推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报告。

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