平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)。其(qí)中(zhōng)，住房(fáng)租金(jīn)、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二(èr)个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利(lì)率期(qī)货市场预计6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二(èr)手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势(shì)，市(金允智致命之旅演的谁shì)场(chǎng)很容易对美国(guó)通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行。一季(jì)度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况，并(bìng)限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)汽(qì)车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增(zēng)速快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半年美(měi)国住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预(yù)期上(shàng)修时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步(bù)押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美(měi)国通胀风险或在(zài)下半年，当基数(shù)效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽(qì)车价格(gé)回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及(jí)能源价(jià)格(gé)反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价格(gé)平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与外出食(shí)品价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(g金允智致命之旅演的谁ōng)布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预(yù)期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯(sī)达(dá)克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平(píng)均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格(gé)回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国(guó)际(jì)能(néng)源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均环(huán)比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要的住(zhù)房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格回落的(de)利(lì)好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美(měi)国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一(y金允智致命之旅演的谁ī)季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产负债(zhài)表健康等，也(yě)可(kě)能来(lái)自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的(de)三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的风险值得(dé)关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的(de)基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)需(xū)求走弱的(de)影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很(hěn)容易(yì)对通(tōng)胀回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用(yòng)品消费一度(dù)爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供应链继(jì)续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增长后实现正增长。更高频的(de)数据也印(yìn)证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽(qì)车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也(yě)会限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国商务部(bù)数据(jù)显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供(gōng)给压(yā)力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房(fáng)租(zū)金同比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于(yú)历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报(bào)显示，其预计2023年(nián)全球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排(pái)除(chú)欧佩克+进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测(cè)水(shuǐ)平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可(kě)能(néng)不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联(lián)储(chǔ)下半(bàn)年降息的(de)预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高(gāo)利率对美国经济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧缩(suō)预(yù)期(qī)“上修”时(shí)期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等(děng)。

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