《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐(nài)心。市场可(kě)能继续对一季报定价(jià)，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年(nián)的投资机会(huì)，但是(shì)短(duǎn)期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续(xù)定价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期(qī)又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金(jīn)融数据传递的信息都(dōu)没有明(míng)确(què)的方(fāng)向性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们(men)上一(yī)次(cì)对(duì)市场的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行(xíng)业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思tyle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合(hé)等(děng)行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，成交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如(rú)每年大(dà)家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的(de)出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期(qī)逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带(dài)一(yī)路、上(shàng)合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融(róng)入到中国(guó)经(jīng)济圈(quān)，成(chéng)为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需(xū)要成为我们日(rì)后分(fēn)析中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期(qī)的(de)逻辑变化(huà)，再(zài)回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时(shí)间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口(kǒu)国(guó)家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济(jì)的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没(méi)有看到(dào)，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实际上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了(le)积压需求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能(néng)非但没(méi)有明(míng)显增(zēng)加房贷的(de)意(yì)愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居(jū)民(mín)提前还(hái)房贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流(liú)并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实物(wù)投资还(hái)是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待(dài)权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的(de)一个(gè)明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反(fǎn)映的(de)是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同(tóng)环(huán)比大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映(yìng)的决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思(de)是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然(rán)气开(kāi)采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼(liàn)和压(yā)延加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的(de)食(shí)品价格(gé)下跌和(hé)生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析(xī)出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术(shù)面(miàn)看，当前权益市(shì)场的买入(rù)理由是(shì)大(dà)盘(pán)指(zhǐ)数(shù)再度接(jiē)近(jìn)前期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了布局(jú)机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高(gāo)度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预(yù)计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学(xué)博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思