核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时(shí)间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业(yè)或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场(chǎng)交流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估(gū)”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的(de)品种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风格(gé)将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行(xíng)等高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇报(bào)告中提出去年10月底来(lái)市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技(jì)术(shù)的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业(yè)保持(chí)去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间(jiān)市(shì)场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期(qī)改善(shàn)的催化(huà)，出(chū)现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未(wèi)明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年二十大(dà)报告提出“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和事件进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出标志人工(gōng)智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和(hé)技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智(zhì)能(néng)指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自低(dī)估值的国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度(dù)重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进(jìn)一步(bù)催(cuī)化行情，在(zài)此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市(shì)场会进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化(huà)决定未(wèi)来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回(huí)归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和(hé)主(zhǔ)线(xiàn)的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本(běn)面的(de)趋(qū)势。当前全部A股盈利(lì)仍处在(zài)底部区域，一季(jì)1ma等于多少a，1ua等于多少a报数(shù)据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)走(zǒu)向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的基本面(miàn)验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差(chà)值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提升到(dào)23年的(de)50个百分点，成长基本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.1ma等于多少a，1ua等于多少ang>市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们(men)的(de)判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其(qí)背后源于牛市初(chū)期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来(lái)短期(qī)内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来(lái)决(jué)定风格的关键在(zài)于相对基(jī)本面趋势(shì)，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金(jīn)调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大(dà)对数字(zì)安全和数字(zì)基建的(de)投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素(sù)市(shì)场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文(wén)件落(luò)地执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据(jù)要素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加(jiā)大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复(fù)合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上(shàng)游硬(yìng)件(jiàn)的需求(qiú)，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机(jī)会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策(cè)关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们(men)在《中国消费的(de)韧性：没(méi)有日本(běn)式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国(guó)房(fáng)产价(jià)格(gé)相对趋稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动(dòng)收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或(huò)也将出(chū)现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的(de)分(fēn)化，我们(men)认为可(kě)以关(guān)注(zhù)中特(tè)重估三大(dà)可(kě)能发力方(fāng)向，即(jí)关系(xì)国(guó)计民(mín)生的重大安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫(yì)情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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