文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者关注资金面的(de)边际变化，警惕李宇春的现任丈夫是谁(tì)流动性(xìng)大(dà)幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位(wèi)持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构间(jiān)流动性(xìng)分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的期限利差(chà)也(yě)明显(xiǎn)压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒(dào)挂(guà)。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度(dù)边际转弱。李宇春的现任丈夫是谁

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策(cè)坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷(dài)合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利(lì)率水(shuǐ)平(píng)合适(shì)，在(zài)追求经济提振的(de)同(tóng)时，也(yě)注重防范市场过热(rè)带(dài)来的金融(róng)风险(xiǎn)。在(zài)满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需(xū)匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的(de)具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动(dòng)性带来(lái)了(le)一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加，且投资者对于未(wèi)来一个月(yuè)资金利(lì)率上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然(rán)处于(yú)历史相对(duì)积极的(de)水平，导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政策力(lì)度(dù)以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未(wèi)来一个月内(nèi)资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回购(gòu)资金的(de)期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行(xíng)资(zī)金融出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资金(jīn)波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期(qī)交易主线(xiàn)或(huò)延续政策与(yǔ)基(jī)本(běn)面预期交易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及(jí)预(yù)期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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