平(píng)安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平(píng)稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第(dì)二个(gè)月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率(lǜ)升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及二手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机动(dòng)车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二(èr)季度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能(néng)超预期上行。一季度美国(guó)汽(qì)车消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，并(bìng)限制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国(guó)汽(qì)车制(zhì)造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可(kě)能(néng)再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国(guó)住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租(zū)金的(de)相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利(lì)率对经(jīng)济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上(shàng)修时(shí)期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利好不再(zài)，美国(guó)标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞(zhì)后、以及能源价格反弹(dàn)的(de)风(fēng)险均值得关(guān)注(zhù)。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个(gè)月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平(píng)均利率预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而(ér)能源价格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格高位(wèi)回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价(jià)格回(huí)落的利(lì)好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给(gěi)因(yīn)素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通(tōng)胀压力(lì)反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国个人消费支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。结(jié)构上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配(pèi)。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可能来(lái)自居(jū)民收入和财(cái)富分(fēn)配的改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际收(shōu)入上升(shēng)和消费(fèi)预期(qī)改善等(děng)多(duō)方因(yīn)素加持(chí)（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味(wèi)着，在二(èr)季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继(jì)续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价(jià)格(gé)战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升(shēng)。2023年(nián)一季(jì)度，美国(guó)机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了(le)美(měi)国汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供(gōng)给(gěi)压力可(kě)能(néng)上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年(nián)下半年美国住房租金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可(kě)能(néng)处于(yú)警戒(jiè)线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等(děng)国(guó)际(jì)能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由(yóu)此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足(zú)。截(jié)至目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可能需(xū)要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

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