主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面(miàn)，其一(yī)是(shì)国(guó)际(jì)高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍(réng)在(zài)约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深(shēn)。其二是今年(nián)降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用(yòng)率改善拉动(dòng)利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成(chéng)约束(shù)。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链(liàn)营收增速延续(xù)改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善(shàn)的，与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增(zēng)速(sù)也积极改善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在(zài)成本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经济(jì)内生动能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再(zài)度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以(yǐ)及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多(duō)为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验(yàn)证，重(zhòng)点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二是今兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗年降费政策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部(bù)分企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列(liè)新增降费(fèi)政策(cè)持续改善(shàn)企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利(lì)润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费的企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今(jīn)年(nián)未再新增更(gèng)大(dà)力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业(yè)企业利(lì)润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复(fù)加之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国内石(shí)化(huà)产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油(yóu)价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然(rán)整体(tǐ)利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格(gé)回落导(dǎo)致上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利(lì)润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力背兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗(bèi)景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的(de)复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二(èr)是保交楼政策(cè)已推(tuī)动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能(néng)逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工业(yè)企(qǐ)业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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