《基金(jīn)经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的(de)整体观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对(duì)一季报(bào)定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和(hé)中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市(shì)场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致符(fú)合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等(děng)有一(yī)定的超额收(shōu)益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依(yī)然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对(duì)市场(chǎng)的判断上提(tí)供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行业(yè)处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来(lái)看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化(huà)工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性(xìng)是(shì)下一步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产ong>需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如(rú)每(měi)年大家对出(chū)口进行(xíng)展望一(yī)样，今年年初的出口确实(shí)又(yòu)再次超出大(dà)家的(de)预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻(luó)辑变(biàn)化(huà)：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发(fā)展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的(de)逻(luó)辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国(guó)家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可能(néng)也无法单独(dú)把中国(guó)出口(kǒu)稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外(wài)新(xīn)的(de)政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的(de)中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积(jī)压(yā)需求暂时释(shì)放之(zhī)后(hòu)，再(zài)度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可(kě)能非(fēi)但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据(jù)不完全统计的4月部分银(yín)行(xíng)的理财规(guī)模变(biàn)化，银行(xíng)理财(cái)出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市场上资金回(huí)流(liú)并(bìng)不明显，因此(cǐ)极(jí)有可(kě)能流到了低风险低波动的(de)相(xiāng)关(guān)产品上。这(zhè)说明(míng)无论是对(duì)实物投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其(qí)实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益市(shì)场系(xì)统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确的政策(cè)或者(zhě)基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是(shì)内生(shēng)动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的(de)消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时全(quán)球库(kù)存周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游(yóu)和中游(yóu)煤(méi)炭(tàn)开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来(lái)的食(shí)品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题(tí)。短期(qī)来看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的(de)修(xiū)复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市(shì)场的(de)买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数再度接(jiē)近(jìn)前(qián)期低位，这为我们(men)提供了布局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率在加大。从策(cè)略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略(lüè)配置团队(duì)观察各(gè)家分析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个(gè)相(xiāng)对可靠的(de)数(shù)据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来(lái)确定其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资(zī)产配(pèi)置(zhì)与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。