核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需(xū)求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时(shí)，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的(de)总需(xū)求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然(rán)不(bù)足(zú)。居(jū)民(mín)部(bù)门对资(zī)金(jīn)的(de)过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预(yù)期，房地产链条修复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关(guān)键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷均低(dī)于预(yù)期(qī)下沿，新增融资(zī)在(zài)前(qián)置发力后自然回(huí)落。4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等(děng)主(zhǔ)要融资渠道(dào)在(zài)经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规(guī)模(mó)由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济(jì)复苏的(de)力度(dù)，强烈依(yī)赖(lài)于(yú)信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的(de)持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信(xìn)贷(dài)连(lián)续(xù)3个(gè)月大超市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷对经济(jì女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作)的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求(qiú)的修复(fù)。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能(néng)的边际(jì)回(huí)落(luò)，4月新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新(xīn)增融资(zī)持(chí)续性的关键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财政预算，而(ér)今(jīn)年财政预(yù)算在“两会”期间已基(jī)本确(què)定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业(yè)融资(zī)需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观(guān)上，居(jū)民融资服务于消(xiāo)费(fèi)和购(gòu)女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作房行(xíng)为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。实质上(shàng)，居(jū)民行(xíng)为取决于收(shōu)入(rù)预(yù)期和负(fù)债强(qiáng)度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部门的(de)回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户(hù)向定期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存(cún)款增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业(yè)融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月(yuè)居民(mín)部门(mén)新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意(yì)愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张(zhāng)态(tài)势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率远高于理财产品预期(qī)收(shōu)益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存款增速连续(xù)2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)依然(rán)强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步(bù)释放；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期(qī)持续改善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强(qiáng)的(de)信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和(hé)制造业等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部(bù)门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍(réng)是政府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全(quán)年(nián)政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财政部也(yě)均在前一年度(dù)末提前下(xià)达了(le)次年的部分(fēn)专项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势分(fēn)化(huà)，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速(sù)的6个(gè)月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户(hù)转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费(fèi)的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一(yī)步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的(de)稳定(dìng)性和(hé)持续(xù)性将进一(yī)步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余(yú)资金和央(yāng)行结存利(lì)润，推动(dòng)了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结余资金(jīn)向私人(rén)部门的(de)转移力度将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖(lài)于居民预(yù)期继续改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相互配合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新(xīn)增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷总量(liàng)要适度节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当前融(róng)资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善预期是(shì)社(shè)融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民(mín)存(cún)款持续保(bǎ女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作o)持(chí)较高增速，居(jū)民预(yù)期改善仍有待(dài)于政策进一(yī)步加力。

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