主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在(zài)需(xū)求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一是(shì)国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)大幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机(jī)通信电子设备等(děng)均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对(duì)于(yú)短期(qī)消费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构(gòu)成支撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化(huà)工产(chǎn)业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石(shí)化(huà)产业链(liàn)相关行业(yè)需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在高油价下(xià)受到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改善和(hé)积极(jí)的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化(huà)产业链行(xíng)业在(zài)营业收入与成本(běn)压(yā)力均(jūn)承(chéng)压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步结束(shù)，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度(dù)走高，这也意(yì)味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重(zhòng)点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落带来(lái)的抑(yì)制，3月名义(yì)营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度(dù)仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费(fèi)用(yòng)同比(bǐ)德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新(xīn)增降费政(zhèng)策持(chí)续改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对(duì)2022年(nián)全年(nián)工(gōng)业企业利润增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企业(yè)利润(rùn)同比增速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始(shǐ)前期(qī)社保费降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，加之今年(nián)未(wèi)再新增更(gèng)大(dà)力(lì)度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看(kàn)费用对于(yú)工业企业利(lì)润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期(qī)德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业(yè)需(xū)求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油(yóu)价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的(de)（成本(běn)率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而(ér)下(xià)游消(xiāo)费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子(zi)设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回落导(dǎo)致(zhì)上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润(rùn)增速改善(shàn)明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本(běn)压(yā)力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季(jì)度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经(jīng德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷)验证，其一是居民消费(fèi)倾(qīng)向结束持续一年(nián)的(de)下(xià)滑过(guò)程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保交楼政策(cè)已推动上半(bàn)年(nián)地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场(chǎng)低(dī)估(gū)的成本与费用压(yā)力——工业企业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强(qiáng)王(wáng)胜(shèng)

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