摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢(sù)小幅反弹，小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是(shì)否(fǒu)继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期(qī)需(xū)要(yào)关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年(nián)同期(qī)的波(bō)动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数(shù)据(jù)。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反(fǎn)复，意(yì)外(wài)转负(fù)，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融(róng)资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对(duì)不足(zú)，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资(zī)的同(tóng)时，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高(gāo)于(yú)去年同期(qī)。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净发行(xíng)4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅(fú)大(dà)于季节(jié)性规律。一(yī)方面，新增居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其(qí)次是企业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存(cún)款可能有几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再(zài)度出(chū)表(biǎo)回到(dào)理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下(xià)，居(jū)民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可(kě)能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部(bù)分可能转回(huí)银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来看对流(liú)动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收(shōu)支差额(é)接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规(guī)模(mó)较大(dà)，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是(shì)财(cái)政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央(yāng)行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能(néng)来自银(yín)行主动调(diào)配(pèi)，这给五(wǔ)因素(sù)法测(cè)算超储(chǔ)带(dài)来(lái)更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期(qī)的利多反应钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同(tóng)比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行，当(dāng)前债市的(de)反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分(fēn)居(jū)民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕(yù)，助力资金利(lì)率下行。观察(chá)4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均(jūn)反映出非(fēi)银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继(jì)续(xù)下行可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现(xiàn)类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能(néng)出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财(cái)政政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化(huà)。本(běn)文假设流(liú)动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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