来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期(qī)也(yě)引发(fā)了通胀还(hái)是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低(dī)位水平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部(bù)需求(qiú)的集(jí)中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大(dà)部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的(de)是金(jīn)融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币(bì)使用，我们(men)在走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如(rú)，在物(wù)物(wù)交换的时代(dài)，人(rén)们用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的(de)现金或存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一(yī)般商品都可以是货(huò)币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流(liú)动性比(bǐ)现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的(de)统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还(hái)有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大(dà)，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明实体部门(mén)的(de)货币(bì)储藏渠道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币(bì)可能会选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币(bì)更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际(jì)的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速度(dù)在(zài)下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存在(zài)范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来(lái)观察货币(bì)的(de)创造速度。因(yīn)为从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的(de)两个(gè)面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体部门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述(shù)货币(bì)的(de)创造就会客观(guān)很多，因为不(bù)管这(zhè)些资(zī)金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的(de)同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际(jì)经济增速(sù)相比，社融反映的(de)我国货币创造速(sù)度(dù)其实也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币在经(jīng)济(jì)体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明(míng)显(xiǎn)推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四(sì)分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐(zhú)步加(jiā)快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升(shēng)货币流通(tōng)速(sù)度，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的(de)趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量(liàng)的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明(míng)实体部(bù)门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能(néng)观(guān)察出来。从一(yī)季度统计局居民(mín)收支调查(chá)数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份(fèn)第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷(dài)投放的(de)结构，但可以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业(yè)债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高(gāo)位，而非公共部(bù)门创造的货币(bì)量处(chù)于(yú)低位，也反映了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升。走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受p>

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依然(rán)可以从(cóng)货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的(de)融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下(xià)降的(de)情况下(xià)，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资成本上发力较多(duō)。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各(gè)类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投(tóu)资的回(huí)报率确(què)实是偏低(dī)的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于(yú)整个经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度(dù)才能(néng)加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的(de)工(gōng)程。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受