平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间(jiān)创下(xià)的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直(zhí)接(jiē)融(róng)资基本延续了(le)一(yī)季(jì)度(dù)的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào)去年同期(qī)有所下降，主因(yīn)债券到期规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度(dù)，期间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款的(de)最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其增量不(bù)足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来(lái)存(cún)款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市(shì)场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大(dà)项目开工金额数据(jù)看，财(cái)政对实体经济支持力度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经(jīng)济环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮也应(yīng)足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数(shù)效应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史(shǐ)同(tóng)期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回(huí)暖、人(rén)民币(bì)汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的(de)格(gé)局。踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮rong>

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融(róng)企(qǐ)业境内股(gǔ)票融(róng)资(zī)分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节(jié)后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融(róng)资(zī)构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民(mín)营(yíng)企业债券融资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数(shù)据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总(zǒng)体规模与去年(nián)相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地(dì)方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏(zòu)，经过地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)项(xiàng)目额度分(fēn)配(pèi)、预算(suàn)调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发(fā)出(chū)，期间的(de)“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比去(qù)年同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费的规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期留(liú)抵退税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基(jī)建(jiàn)投(tóu)资相关的(de)高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开(kāi)工(gōng)率(lǜ)等指标环(huán)比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。