文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧DR007围(wéi)绕2.10％中怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期限利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税期(qī)结束(shù)，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为(wèi)主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热(rè)带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性(xìng)供需匹配的前(qián)提下，货(huò)币工具力度可能(néng)会有所回(huí)摆。从央行(xíng)的(de)具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做(zuò)，逆(nì)回购投(tóu)放(fàng)低(dī)量操作，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行间流动性带来(lái)了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多(duō)增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的意愿和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回(huí)购(gòu)成交量(liàng)和我们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使(shǐ)得(dé)市场上对于未来一个月内资金价格上行的(de)预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资金的(de)期限被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资(zī)金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度(dù)较大。对(duì)于债市而(ér)言(yán)，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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