“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去(qù)十(shí)年(nián)的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分化(huà)的愈(yù)加(jiā)明显，让(ràng)机(jī)构和(hé)投资者(zhě)的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反(fǎn)复地(dì)杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的(de)空(kōng)间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了(le)半(bàn)天，标(biāo)的公(gōng)司(sī)出现爆雷(léi)的(de)情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下(xià)今年房(fáng)地(dì)产的开发资(zī)金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其(qí)实(shí)银行的(de)信贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源来自(zì)三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默新盘的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿(ná)到(dào)钱(qián)，其实(shí)主要还(hái)是那些(xiē)有国企背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一(yī)个很明(míng)显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资(zī)等各个方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的(de)房企在(zài)资本市场表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有国资背景的(de)民营房企股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业(yè)的(de)成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是(shì)不是(shì)行业内的最低(dī)水平(píng)；利(lì)润率是不是行业内(nèi)最高的；融(róng)资成(chéng)本(běn)是(shì)否是(shì)行业内最低的；建(jiàn)安(ān)成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我们看重的(de)一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时(shí)满足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云(yún)南城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健特色的国(guó)央企(qǐ)房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着(zhe)国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于房企储备优质“三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的一家房企进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负(fù)债率也(yě)由此前(qián)的33％左右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购入(rù)地块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多(duō)的楼(lóu)盘(pán)入(rù)市。像这类企业(yè)就符合“最后的(de)赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面(miàn)，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元(yuán)，且其(qí)中一半在一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要(yào)集中在强二线和二线城(chéng)市；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉(jué)又(yòu)回(huí)到(dào)了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营企业(yè)的影子。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要出(chū)手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张(zhāng)得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得(dé)那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对房企的净(jìng)负债率(lǜ)要求(qiú)不得(dé)高于100％要(yào)更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速度(dù)并没(méi)有那么(me)快，所以(yǐ)要(yào)规避公(gōng)司净负债率提高到一个(gè)比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地(dì)较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行(xíng)较积(jī)极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公(gōng)司的(de)扩张速度与净负(fù)债率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国(guó)央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低(dī)，融资渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机(jī)构更加看好国(guó)央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房(fáng)企同(tóng)样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十(shí)大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基(jī)金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的(de)几只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐(lài)，和其自(zì)身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以来(lái)的近三年时间(jiān)，房地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍是(shì)表现出(chū)较强(qiáng)的(de)韧(rèn)劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的2023年一(yī)季报(bào)，今年一季度(dù)，滨(bīn)江集(jí)团更是实(shí)现了扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团有近七成营收来(lái)自(zì)杭(háng)州地(dì)区，而在(zài)2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六(liù)成。近(jìn)三(sān)年持(chí)续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依次(cì)为(wèi)404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳(wěn)居杭州的(de)本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团的房企排(pái)名(míng)迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售(shòu)额(é)607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其(qí)上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上游材料端(duān)息息相关(guān)，新盘开工(gōng)不足导致上(shàng)游不(bù)被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属(shǔ)性(xìng)的家装家(jiā)居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房规模越来越(yuè)大，随(suí)着时间的(de)增加，内装更新的需求(qiú)也(yě)会越(yuè)来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了(le)这一点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却一直都很好。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的(de)都是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公司，它们(men)分别是(shì)富安娜和水星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在月线连收(shōu)七根阳线的(de)基础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研(yán)发、设计、生(shēng)产(chǎn)及(jí)销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季度报(bào)告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安(ān)娜实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上市公司股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报(bào)的十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新(xīn)价值(zhí)和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的(de)是(shì)，中欧的两只基(jī)金都(dōu)是价值派(pài)基(jī)金经(jīng)理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾经风光一时的(de)家居(jū)板块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等多(duō)因(yīn)素一(yī)度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年内(nèi)表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无(wú)论(lùn)是营(yíng)收还(hái)是归母净(jìng)利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具(jù)，一(yī)季报中他管理(lǐ)的广发策(cè)略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增(zēng)加了持(chí)股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意(yì)思(sī)的是，他似乎(hū)对于定制(zhì)家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成(chéng)为(wèi)他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物(wù)业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多(duō)在香(xiāng)港上市，如(rú)何(hé)选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服(fú)务不是一个高(gāo)毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较高的，每年(nián)到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部(bù)分项目到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保安(ān)这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别(bié)好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能(néng)做到提(tí)价难度(dù)是非常大的。但(dàn)是该(gāi)公司能在业内做到到期之(zhī)后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它(tā)的定位(wèi)和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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