核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融(róng)资明显低(dī)于市场预(yù)期，居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的(de)总需求短板(bǎn)仍(réng)在居(jū)民端，居民高存款和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依(yī)然(rán)不足。居民部(bù)门对资金的过(guò)度沉淀，降低了(le)资金的(de)循环(huán)效率和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷(dài)企稳的(de)持续性和经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后自然回落(luò)，经济复苏的(de)关(guān)键(jiàn)在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在(zài)前(qián)置发(fā)力后自(zì)然回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度(dù)的前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期(qī)的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑(huá)入(rù)通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新(xīn)增(zēng)融资的回落，信贷对经济(jì)的推动(dòng)效应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而(ér)这难以完全(quán)依(yī)赖政策(cè)驱(qū)动，需(xū)要实体(tǐ)经济内生融资需求的(de)修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策协同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发(fā)力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季(jì)度(dù)新增(zēng)社融和信(xìn)贷(dài)同比大幅多(duō)增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给(gěi)端(duān)并不是问题(tí)。新增融资(zī)持(chí)续(xù)性的关键在于(yú)需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制(zhì)于(yú)财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财(cái)政(zhèng)预算在“两会(huì)”期(qī)间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳(wěn)定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务(wù)于消费和(hé)购房行为(wèi)，但(dàn)在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决(jué)于收入预期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前(qián)居民(mín)就(jiù)业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门(mén)，而(ér)居民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而(ér)存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而不(bù)是(shì)通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部门新增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势(shì)，居民购房预期(qī)和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远(yuǎn)高(gāo)于理财产品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连(lián)续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放。俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米px;'>俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米1-4月居民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居(jū)民储蓄(xù)意(yì)愿依然(rán)强劲(jìn)，疫(yì)情期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加(jiā)银(yín)行较强的(de)信贷(dài)投放(fàng)诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企业(yè)新增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造(zào)业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财(cái)政部(bù)也(yě)均在(zài)前一(yī)年度末(mò)提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增(zēng)额(é)度，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民(mín)部门(mén)后，由于居民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落(luò)，资(zī)金利(lì)率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在(zài)去年财政(zhèng)发力(lì)的(de)过(guò)程中(zhōng)，消耗(hào)了部(bù)分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结(jié)存(cún)利润向(xiàng)私人部(bù)门的(de)转移，今年财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)向私人部(bù)门的转移力度(dù)将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有望持(chí)续(xù)高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则(zé)有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的(de)相(xiāng)互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适(shì)度靠前发力的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是(shì)当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期(qī)是社融增(zēng)速(sù)趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居(jū)民(mín)部门新增净融资已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一(yī)步加力。

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