文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自(zì)低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利(lì)率下行空间有限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结束，资金不(bù)松，主要(yào)有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货(huò)币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济(jì)提(tí)振(zhèn)的(de)同时，也注(zhù)重防范市(shì)场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义(yì)流动性(xìng)供需匹配的前提(tí)下，货币工具(jù)力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间(jiān)流(liú)动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码(dù)将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系统整(zhěng)体(tǐ)资金(jīn)流出，因(yīn)此向同业融(róng)出的意(yì)愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资(zī)者(zh腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码ě)对于未来一个月资金利(lì)率上行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和(hé)我们(men)测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然(rán)处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金(jīn)价格上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面(miàn)的(de)边际变化(huà)，警惕流动(腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码dòng)性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期(qī)；银行间(jiān)市场流动性过快收(shōu)紧。

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